【本报编译报道】美国又将再次面临经济衰退。面对如今复杂的经济局势,美国将采取何种措施予以应对,如何应对通货膨胀和失业率的问题。美国经济下行趋势或难有转机。
美国经济下次衰退或将“低开高走”
美国经济衰退-经济学人

美国经济衰退-经济学人

目前,对衰退预测的不足,导致美国经济难脱困局。大银行、著名经济学家和前任官员都表示,由于美联储(the Federal Reserve)努力控制通胀,经济衰退不可避免。财富500强公司的首席执行官中,有四分之三的人都已准备好面对2023年底之前将出现的负增长。公债利息和消费者调查亮起了红灯。谷歌中对“衰退”的搜索正在飙升。

过往的表现实在太糟糕了。正如前财政部长拉里·萨默斯(Larry Summers)所说,每当通胀率升至4%以上且失业率降至4%以下。一旦跨过这两条红线,经济就会过热。而美国在两年内遭遇了经济衰退,说明两道关口已破。

自1945年以来,美国经历了12次经济衰退。

如果美国经济真的陷入衰退,结果会如何?可以尝试查阅历史文献。自1945年以来,美国经历了12次经济衰退。许多观察家指出,如今的困境与80年代初有相似之处,当时保罗·沃尔克(Paul Volcker)领导的美联储虽然控制了通货膨胀,但却导致了严重的经济衰退。有人提到了70年代能源危机之后的经济衰退,与今天的石油和食品价格飙升相呼应。还有人指出2000年的互联网泡沫破灭,就像今年的科技股暴跌一样。

但这些对比并不是很恰当。沃尔克时代之初,通货膨胀远没有那么严重。与70年代相比,拉动增长的能源密集型产业少了很多。与2000年后的衰退相比,现在经济面临更艰难的处境。2020年,由冠状病毒引发的深度衰退非常特殊,不同以往;而2021,强力的财政和货币刺激使经济迅猛复苏。

如果真的出现衰退,最好的方法就是分析美国如今的实际情况。有三个方面需要注意:实体经济、金融体系和中央银行。三方都表示,相对而言,这次衰退不会太严重。家庭和企业经济状况良好。金融系统的风险似乎也可控。虽然美联储自身应对通胀的速度很慢,但其过去几十年建立起来的信誉让它一搏之力。然而,结局却让人难以接受:因为过去几年严重的通货膨胀,衰退结束后经济复苏可能会很缓慢。

实体经济

首先是实体经济强大的适应性,这可能是衰退时期的“一剂定心丸”。普通人财务状况良好,与过去过度开支的消费者相比,这是一个可喜的变化。家庭债务约占GDP的75%,低于2007-2009年全球金融危机前夕的100%。更重要的是,美国人每年少了一大笔债务支出。由于近年来利率下降,许多人把目光转向了更便宜的抵押贷款,现在他们的年度债务支出大约占可支配收入的9%。自1980年首次收集数据以来,这个比率可能是最低的。

此外,由于过去两年的刺激支付,加上在疫情高峰期减少了旅行、餐饮等方面的支出,许多家庭的现金缓冲超过了正常水平。总体而言,与新冠疫情之前相比,美国人的额外存款约为2万亿美元(占GDP的9%)。随着生活成本的上升,他们已经开始使用其中的一些现金,但仍有足够的应急之需。

每次经济衰退时,人们最关心的是有多少人会失业。经济衰退期间失业率往往会上升:在1945年以后美国经济衰退的中位数中,失业率峰值上升了近3个百分点(如图1所示),当然新冠引起的短暂衰退不包括在内。今天,失业率上升似乎在经济上不可或缺,因为它可以缓解工资上涨压力并抑制通货膨胀。

除了新冠疫情导致的经济衰退,美国自1945年以来,经历了11次经济衰退。以上数据源于美国经济分析局——经济学人

除了新冠疫情导致的经济衰退,美国自1945年以来,经历了11次经济衰退。以上数据源于美国经济分析局——经济学人

但是,会有不同的情况吗?从某些方面讲,劳动力市场从未如此紧张:每个失业者可获得1.9个工作机会,这真是前所未有。这会让人们变得很乐观:实际上,公司可以在不解雇员工的情况下取消招聘广告。这也是美联储主席杰罗姆·鲍威尔(Jerome Powell)的愿望。他在5月4日表示:“有个方法可以让我们缓解劳动力市场的压力,并在不增加失业率的情况下减少职位空缺。

职位空缺越多,失业率越低。

但实际上,劳动力市场不太可能如此顺利地得到调整。萨默斯(Summers)十分注重贝弗里奇曲线(the Beveridge curve),它描述了一种基本关系:职位空缺越多,失业率越低。自大流行以来,曲线已经向外移动(如图2所示)。换言之,现在似乎需要更多的职位空缺才能让失业率和以前一样——这表明经济很难再为人们匹配合适的工作。有一种可能:新冠病毒带来了健康风险,所以有些人仍然不愿工作。另一个是地区差异:像犹他州和内布拉斯加州(Utah and Nebraska)这些州,那里需要大量的工人,但没多少人愿意去。

(译者注:贝弗里奇曲线:是指一般情况下,失业率 高的时候工作机会就少,而失业率低工作机会就多。)

2000年-2022年美国职位空缺率和失业率关系图。数据来源:美国劳工统计局——经济学人

2000年-2022年美国职位空缺率和失业率关系图。数据来源:美国劳工统计局——经济学人

不管具体原因是什么,这种想法都太过乐观了,即:美联储的紧缩政策既能减少职位空缺,又不会影响就业率。这并不是说着鲍威尔完全是错的。随着经济复苏,更多人重新进入劳动力市场,贝弗里奇曲线也可能回归原位。假设失业率上升了两个百分点,而不是衰退时中位数的近三个百分点。这一比率会达到5.5%左右,低于过去30年的平均水平。虽然对于那些领取救济金的人来说这是痛苦的,但就经济衰退而言,这将是一个好结果。相比之下,当沃尔克完成紧缩政策时,11%的美国人都会失业。

即使大多数人没怎么受到经济衰退的影响,但只要经济下滑,他们仍会削减开支。缩紧开支反过来会让企业收入减少。但关键是,这些低收入如何抵消高额债务:与家庭不同,过去十年企业增加了借贷。非金融企业债务约占GDP的75%,已经趋近历史最高点。

还好,许多企业都设法在大流行期间锁定最低利率。2021年,企业今年到期的债务减少了约27%,即2500亿美元,这主要是靠更低的利率和更长的期限为现有债务再融资。这让那些企业对利率上升不在那么敏感。

让人担忧的是,风险较高的公司也利用了低息贷款。BBB级债券是最低级的投资级债券,目前占投资级债券市场的57%,高于2007年的40%。当经济衰退来袭时,许多债券的评级可能下降一到两个档次。当债券从投资级变为投机级债券或垃圾债券时,它们对养老基金和保险公司等众多投资者的吸引力就会大大降低。即使环境不好,他们也能安全转移投资。

即便如此,由于资金成本起点很低,情况可能不会太糟。最坏的情况就是——经济衰退与更高的投入成本和利率相冲突——评级机构标准普尔(S & P)预测,明年约有6%的投机级公司债券将违约。这一比率将远高于目前的1.5%,但仅为2009年12%的一半。有趣的是,如今持有最低质量债务的行业是媒体和娱乐产业,主要是许多休闲公司,例如邮轮公司。经济衰退会减少对其服务的需求。但随着人们不再为新冠而担忧,他们肯定迫切想要出去放松一下。让人出乎意料的是,在经济衰退时,一大批低评级公司的表现可能比许多公司都要好。

金融体系

第二,如何巩固金融体系?近年来银行关于《巴塞尔资本协议III》的头条新闻可能让很多人目瞪口呆。但这些规则只有一个目的,就是让大型金融公司持有更多的资本和流动资产。2007年,银行吸收损失的核心权益价值约占其风险加权资产的8%。现在,这个比率更有可能是13%,代表更高的安全系数。富国银行的杰·布赖森(Jay Bryson)说:“这次经济衰退不会像金融危机之后那样。金融系统也不会像当时那样被操控”。

新的威胁无可避免。审慎监管已将风险活动推向金融体系的阴暗角落。例如,非银行贷款机构去年发行了约70%的抵押贷款,高于十年前的30%。按理说,这能分散银行的风险。但银行对这些非银行机构的贷款业务也一度盛行,形成了一个不透明的关系网。保险公司、对冲基金和家族理财室——实际上是为超级富豪服务的投资公司——也承担了额外的风险。他们的债务比15年前还要多,并且是低评级公司债券的最大投资者。

贷款抵押债券(CLOS)代表新的风险。这些债券的创建通常有三个步骤:首先进行银团贷款,然后把这些贷款集中起来,最后根据付款情况将其划分为不同等级的证券。未结清的贷款抵押债券价值已达到约8500亿美元,使其成为美国最大的证券化信贷市场。而高风险的杠杆贷款在贷款抵押债券中所占的份额越来越大,通过证券化,部分杠杆贷款已转化为投资级资产。与金融危机中不可靠的抵押贷款支持证券的相似之处是显而易见的。然而,这些相似点也可能被夸大了。贷款抵押债券市场的规模大约是21世纪初风险最高的抵押证券市场的一半。贷款抵押债券将投资者与各个行业联系起来,而不仅仅局限于房地产。贷款抵押债券的投资往往更长久,也能更好地适应市场波动。

(译者注:贷款抵押债券(Collateralized Loan Obligation, CLO)是将大量贷款证券化后拆分卖给不同的投资者的产品。贷款归还的利息和本金并不平均分配给所有CLO持有人,持有人被划分为不同的级别,不同级别的收益率不同,承担的风险也有所区别。)

此外,美国最重要的资产市场——房地产——相对稳定,是金融体系重要的“稳定器”。过去两年房价飙升意味着房地产销量和价值可能都会下降。但房屋仍供不应求。政府支持的抵押贷款公司房地美(Freddie Mac)的萨姆·哈特尔(Sam Khater)估计,过去15年的建设放缓导致美国少了近400万房源。相比2007年出现的过度投资,金融体系在投资严重不足时经历衰退情况已经算好的了。

货币政策

最后是货币政策。截至3月,美联储利率制定委员会成员的预测中值是,2024年通胀率将降至趋近2%,而利率不会超过3%。

利率上升视乎也很合理。圣路易斯联储(St Louis Fed)的“鹰王”詹姆斯·布拉德(James Bullard)认为,年底之前,中央银行得将利率提高到3.5%。一项简单的经验法则表明,更高的票面利率也许必不可少。这项法则能将美联储期望的实际利率和预期通胀联系起来。如果实际的中性利率为0.5%(它既不会刺激也不会抑制经济的增长),那么美联储可能希望达到1.5%左右的实际利率来控制通胀。再加上目前消费者调查所显示的每年4%的短期通胀预期,这表明美联储可能需要将其票面利率提高至5.5%。萨默斯表示:“我们需要的利率远比现在美联储设想的或市场预测的还要高,这是很有可能的。”

换句话说,美联储现在目标明确(实现低通胀),手段清晰(提高利率),但具体如何还有待商榷(利率要提高多少)。只有一步步来,看看经济发展趋势如何,美联储才能找到正确的道路。

美联储仅仅只是迈出了第一步,在过去三个月里将利率提高了0.75个百分点,并制定了缩减资产的计划。很明显金融市场急于为未来的紧缩定价,但对于目前的结果它可能很满意。

虽然美联储过去一年频频出错,但投资者仍然对它怀有敬意,这是过去四年的宝贵遗产,从沃尔克插手开始,通胀就得到了控制。股价暴跌,就像泡沫一样。抵押贷款受到的影响很大:30年期固定利率已升至5%以上,是十多年来的最高利率。然而,信用利差只是略有扩大,这表明贷款市场并未受到太大压力。总之,这似乎是美联储的一次有序抛售和早期成功。尽管以债券定价衡量的通胀预期表明未来五年的年通胀率为3%,但自3月以来已下降约0.5个百分点。

美国经济衰退——经济学人

美国经济衰退——经济学人

布拉德很乐观,他觉得重新将预期设定在较低水平来可以完成抑制通胀的大部分事宜。到时候,实体经济无需再承受调整的压力。因此,美联储的主要目标是向投资者证明,其抑制通胀的承诺切实可行。他表示:“这更多的是博弈论,而不是计量经济学。”美联储过去几个月的记录显示,由于对通胀的关注过于滞后,它可能在没有大幅加息的情况下控制物价。因此,衰退就不会那么严重。

然而,如果下一次衰退即将到来,那么决策者能用的手段有限。鉴于当今经济的优势——消费者有钱、企业稳健和银行安全——下一次衰退应该不会太严重。但即使是轻度衰退,也必须在经济好转之后才能恢复到正常水平。由于财政政策被搁置一旁,货币政策失衡,美国经济复苏可能会及其缓慢。在关注高通胀两年之后,低速增长可能会再次成为经济发展的主要问题。【全文完】

来源:经济学人
作者:未知
编译:彭显航
校改:孙敏
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